,,

　　藍星清洗（000598）資產置換完成之后，原主業工業清洗劑、化工產品、化工新材料的研究、生產、銷售等全部業務退出上市公司，興蓉投資公司將其持有的排水公司100%股權注入，公司將成為以污水處理運營為主營業務的上市公司。置入資產是8座污水處理廠，日處理能力為130萬噸，08年產能利用率為67.44%。本次資產置換成功后，公司資產負債率將從08年52.17%下降至37.45%，興蓉投資公司將成為控股股東。

　　按公告的最新污水處理結算價格區間1.55～1.65元/立方米計算，污水處理結算價格將比08年增長38%~47%。

　　在這樣的價格假設下，置入資產的盈利能力和收益質量將有很大提升，置入資產的銷售凈利率將從08年13.45%提升至33.06%，ROE從08年4.54%提升至10.97%，ROE回歸至公用事業的合理盈利水平。

　　公告的污水處理結算價格1.55～1.65元/立方米，在全國處于較高水平，僅次于創業環保位于天津的污水處理業務的價格1.93元/立方米。我們認為這主要與當地污水處理成本較高相關，排水公司過去3年的平均單位污水處理成本與費用合計在0.92元/立方米左右，處于較高水平。我們判斷成本較高與成都污水處理標準較高相關。

　　在競爭優勢上，置入資產擁有區域壟斷性。根據成都市人民政府批復(成府函[2009]25號)，置入資產擁有成都市中心城區（不含成都高新西區污水處理廠的特許經營區域范圍）的30年污水處理特許經營權。在特許經營權期限和特許經營區域范圍內政府不再批準其他個人或企業提供污水處理服務，經營期滿市政府會優先考慮與公司續簽污水處理特許經營權協議。

　　在成長空間上，產能利用率的提升、業務鏈的擴展以及外延式的擴張都是公司潛在的利潤增長點。公司的污水處理業務擁有對外擴擴張的能力，下屬污水處理廠多次獲得“全國十佳污水處理廠”的殊榮。該獎項的主要評判標準為同等污水處理下的成本控制，我們認為公司在同等污水處理的成本控制上擁有一定優勢，而成本優勢是污水處理跨區域發展的重要條件之一。此外，3月3日住房和城鄉建設部、環境保護部和科學技術部聯合印發《城鎮污水處理廠污泥處置及污染防治技術政策（試行）》，以推動各地開展城鎮污水處理廠污泥處理處置技術研發和推廣應用，避免二次污染。預計不久的將來，污泥處理業務將成為污水處理廠另一個利潤增長點。

　　以成功資產置換為前提，不考慮產業鏈的延伸以及外延式的擴張，假設污水結算價格確定為1.55元/噸，污水處理率年均提升5%，單位處理成本年均增長3%，所得稅率按西部大開發企業優惠稅率15%計算，按照發行上限計算股本467,470,737股，測算可得公司09年凈利潤為1.78億元，每股收益為0.38元。作為利潤相對穩定、經營現金流優質的水務環保運營商，根據水務行業的相對穩健性和防御性溢價，給予09年25倍市盈率，目標價為9.5元，給予“謹慎增持”評級。目前，行業平均市盈率為40~50左右。

　　風險提示，本次“脫胎換骨”主要取決于污水處理的結算價格。若最終協商價格低于預期，將影響上述的盈利測算。盡管《特許經營權協議》中的主要內容已在《特許經營權實施方案的批復》中予以明確，但截至公告出具日，《特許經營權協議》尚未最終簽訂。排水公司和興蓉公司承諾，將在本公司召開第二次董事會審議重組方案前，與成都市政府完成《特許經營權協議》的簽署，此外排水公司首期3年污水處理的具體結算價格尚需與成都市政府協商確定，并在《特許經營權協議》中明確。