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　　12月初，經歷十多年的醞釀，國務院法制辦正式發布《城鎮排水與污水處理條例》(征求意見稿)。

　　從年初關于加快水利改革發展的“一號文件”到今日《條例》的頒布，在城市水業、環境保護政策利好疊增的背景下，今年以來水務市場的投融資空前活躍。記者從多個渠道了解到，重慶水務(601158,股吧)以及立足江陰市場的縣級水企江南水務(601199,股吧)實現上市并受追捧，徹底激起了各地水企的資本化欲望，“目前走在上市進程中的已達30余家。”

　　然而，夢想終歸要面對現實。12月初，ST傳媒公告，終止籌劃與昆明滇池水務的借殼事宜;再往前溯，11月14日，廣西綠城水務IPO申請被否，地區水企A股上市遭遇挫折。

　　水業改革十年來，水務公司并未擺脫水務定價時的公共服務屬性，與其投資項目市場化融資要求之間的矛盾。由此，對于沖刺資本市場的地區水企而言，如何調和水價公益性與融資市場化的矛盾、如何拓展持續擴張的空間、以及滿足股權融資高回報的期待，是三個亟須解決的課題。

　　水務企業的上市欲望，將面臨商業模式創新及經營方式轉型的拷問。

　　沖動：30余家水務集團爭上市

　　“一個縣級的水務公司可以上，我們為什么不可以?”一家正在籌備上市的省級水務企業負責人向記者發問。

　　“截至目前，就我們掌握的情況，從全國水務龍頭的中法水務，到一、二線城市的地方水務——沈陽水務、杭州水務、長沙水務、廣州水務、深圳水務等;再到三、四線城市的區域水務——呼倫貝爾水務、東莞水務、江門水務、四川海天水務等，目前已走在上市進程中或明確提出上市計劃的各地水務企業，達30余家。”12月9日，中國水業協會相關負責人向記者透露。

　　如今年11月中，杭州市水務控股集團掛牌成立。新公司整合后擁有總資產64億元，設計日供水能力170萬噸，服務面積660平方公里，服務人口300余萬，供水管網總長度3700多公里，日二級處理污水能力110萬噸，日常養護管理的城區污水管網600余公里。

　　又如今年9月，長沙市以原長沙水業投資管理有限公司為基礎成立長沙水業集團，明確提出以股改上市為動力，形成“一平臺、四板塊”(即水務投融資平臺、引水板塊、供水板塊、排水板塊、水務建設板塊)的戰略格局。

　　若看到全國龍頭企業，由法國蘇伊士環境和香港新創建集團合資組建的中法水務近日表示，力爭2012年在香港實現IPO，擬籌資約5億美元。據披露，中法水務成立于1992年，現時在中國18個省、市擁有25家企業。核心業務涵蓋水資源保護、工業水處理、污水處理、污泥處理等。

　　再看三、四線城市水企，東莞市政府近日對外宣布，組建東莞水務投資集團，在市區污水處理廠和樟村水質凈化廠基礎上整合為兩家公司，此外還將再新組建污水治理公司，并由上述三家公司作為水投集團組建初期的子公司，下來再整合東江水務及鎮的水企，并推行優質資產打包上市。

　　此外，各地水務企業上市并非只是國資游戲，民企四川海天水務集團就在10月召開上市部署會，落實2013年上市目標。據介紹，海天水務現在資陽、簡陽、樂至、樂山、宜賓、達州等地擁有十余家自來水供水、污水處理、垃圾發電公司，日處理能力110萬噸，總資產30億元。

　　而據記者統計，目前A股所有水務企業，包括創業板上市的水務設備商、技術商等，總數僅19家。

　　“可以說，其中一大部分是受重慶水務、尤其是江南水務上市的刺激。”中國水網研究部主管肖瓊對記者說，“可以用最簡單的動機去理解地方政府，江南水務只是江陰縣級供水公司，從行政區域的劃分來看，中國有多少類似的水務企業?”

　　資料顯示，江南水務今年3月17日在上海證券交易所上市交易，首次公開發行5880萬股，發行價格為18.80元/股，對應的市盈率區間為高達58.08倍，成功融資11億元。

　　據當時招股書披露，江南水務成立于2003年，主要經營自來水的制售、排水及相關水處理業務，目前擁有日供水能力93萬立方米，DN100以上供水管網總長600多公里，供水人口超過200萬，業務全部集中在江陰市。

　　“一個縣級的水務公司可以上，我們為什么不可以?”多家籌備上市中的省級水務企業負責人不約而同地對記者說。

　　水務企業爭相上市，除了同業攀比與自身發展的需要，背后的主導因素或是地方政府的行政訴求。

　　目前，城市水業的基本產業特征是：公用事業特性導致價格長期被管制，造成產業長期微利，導致無錢投資，管網建設明顯跟不上城市發展的需要，產業運作長期依賴間接融資市場，而地方政府推動的城鎮化進程，又對城市水業提出了更高的要求，并成為經濟發展中不可或缺的一環。

　　由此，地區水務企業實現上市融資，對地方政府盤活水務資產、解決城鎮化發展的瓶頸，具有無可比擬的重要意義。

　　警示：綠城水務IPO夢碎背后

　　沒有定價權影響持續經營能力，地域壟斷限制增長空間，水務產業進入資本市場備受質疑。

　　水務企業積極尋求借殼上市，除了原生的資本化沖動外，還另有隱因——監管層對水務產業進入資本市場的顧慮，以及相應審核力度的增強，水務企業的IPO之路將更加艱難。這似乎在綠城水務IPO被否上得到印證。

　　11月14日，證監會公告：廣西綠城水務股份有限公司IPO申請未獲通過。據招股書披露，公司自2006年設立以來，一直從事南寧市中心城區供水和污水處理業務，2010年、2009年、2008年實現凈利潤1.52億、1.19億、2002萬。

　　據了解該公司IPO的相關人士介紹，綠城水務被否，主要是因為其未來的市場空間問題和募投項目的消化能力;此外，公司將在財報中凸顯出來的高額的折舊費用，將嚴重影響到業績的提升，未來風險性過大。

　　公開數據顯示，2010年，綠城水務在南寧市的全年供水量約為2.7億立方米，而同年南寧市用水量則不超過3.5億立方米，增長空間有限;同時，在行政區域特征明顯的水務行業中，公司要開辟其他省市的水處理市場異常艱難。

　　由此，發審委認為，公司現有產能已能夠應對南寧市的供水需求，而募資投建的新產能釋放后，能否被消化而不出現項目空投，存在較大疑問。

　　同時，水務行業屬典型資本密集型行業，綠城水務近幾年的高固定投資，將拖累未來業績。

　　據招股書，截至2011年6月底，綠城水務在建工程達15.89億元，在未來幾年內，這些在建工程都將逐步轉化為固定資產，而在這些在建工程轉固后，僅2011至2013年折舊金額就將分別達918萬元、8364萬元和1.06億元，而相形見絀的是，公司2011年上半年凈利潤僅為7180萬元。

　　放寬宏觀視野，有接近證監會的權威人士對記者總結：監管層對水務產業進入資本市場確存有保留意見：首先，地域性水務定價權在政府，影響持續經營能力;其次，水務行業地域壟斷現象嚴重，持續增長空間難覓;第三，水務行業投資收益穩定偏低，不適合做股權融資。

　　那么為何2010年重慶水務IPO實現上市、興蓉投資借殼藍星清洗實現上市，2011年江南水務也通過IPO實現上市;這三者均系典型的地方性水務企業，且論盈利能力與資產規模，江南水務尚不及綠城水務。

　　印證：滇池水務倉促買殼遇挫折

　　滇池水務重組ST傳媒夭折，是A股首個水務企業買殼失敗的案例，折射出一眾水企倉促謀求上市的心態。

　　事實上，地方水企的上市欲望很快便在資本市場有所“兌現”——不安于IPO審核的長周期與嚴要求，迫不及待選擇買殼上市。

　　最新一例為ST傳媒，12月1日公司宣布終止籌劃重大資產重組，并公告控股股東湖南省國有投資經營有限公司曾于10月19日開始與昆明滇池投資有限責任公司籌劃涉及公司的重大資產重組事項，湖南省國有投資經營有限公司(或第三方)擬以現金購買ST傳媒全部資產和負債;同時，ST傳媒向昆明滇池投資有限責任公司等5家公司發行股份，購買其所持昆明滇池水務股份有限公司100%股權。

　　對于借殼失敗的原因，公告僅一句帶過：鑒于目前該事項的實施存在一定障礙，相關條件尚不成熟。

　　據昆明政府人士對記者介紹，2010年12月28日，根據昆明市委常委會批準的《昆明水務板塊打造暨上市方案》，由昆明滇池投資有限責任公司、昆明發展投資集團有限公司、昆明產業開發投資有限責任公司、昆明市國有資產管理營運有限責任公司和昆明新都置業有限公司5家股東單位，共同發起設立昆明滇池水務股份有限公司。

　　據介紹，滇池水務注冊資本3.6億元，資產總額12.56億元，負債總額3058.55萬元，凈資產12.25億元，累計實現凈利潤1693.37萬元。

　　記者雖然無法從公開渠道核實滇池水務的財務狀況，但據其母公司昆明滇池投資2009年發行公司債(09滇投債)的持續信披，可知后者2011年6月30日總資產149億元、凈資產56億元，上半年實現營業收入1.12億元、凈利潤-2218萬元;盈利能力確實令人擔憂。

　　根據證監會9月1日起實施《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》，借殼上市須符合要求：擬購買資產對應的經營實體持續經營時間應當在3年以上，最近兩個會計年度凈利潤均為正數且累計超過2000萬元。

　　記者曾希望通過采訪獲知借殼失敗之原因，終究未果;但僅從上述信息去解讀，于2010年底新成立的滇池水務，在成立時間及盈利能力上，均難符合重組新規，其失敗或也并不為怪。#p#副標題#e#

　　再看ST香梨之例。

　　7月30日，ST香梨公告稱，新疆國資委方面已與新疆昌源水務集團簽訂協議，擬以4.65億元的價格向昌源水務轉讓其所持有的ST香梨控股股東融盛投資100%的股權。股權轉讓完成后，昌源水務通過融盛投資間接持有ST香梨25.22%的股份。

　　昌源水務的控股股東為中國水務投資有限公司，持有51%的股權，實際控制方則為水利部綜合事業局。由此，ST香梨實際控制人變更為水利部綜合事業局。

　　據披露，昌源水務成立于1999年2月12日，注冊資本8億元。2010年全年，公司實現營收2.01億元，完成凈利潤7816.76萬元(2009年實現凈利4765萬)，截至2010年底，公司凈資產為16.27億元，資產負債率為55.77%。

　　以已披露的簡要財務數據看，昌源水務符合借殼重組要求，但昌源水務在其發布權益變動報告中稱，股權轉讓完成后12個月內暫無改變ST香梨主營業務或對ST香梨主營業務作出重大調整的計劃。

　　一擲4.65億買殼卻不重組，頗有實力的昌源水務的舉動令人費解，記者也未能通過采訪方式獲知更多信息。

　　思索：何時告別行政扶持方式

　　研究過往水務企業成功上市案例，重慶水務、興蓉投資、江南水務三公司的模式頗具典型性：都是通過政府行政扶持，如提高水價、補貼和融資租賃等形式盤活水務資產，再借助資本運作實現上市，進而獲得持續發展的資金，反哺地方政府水務、環保等投資。

　　首先看重慶水務。該公司是重慶市國資委旗下最大的水務平臺，但由于特殊的地理條件，“山城”重慶的水務管網、供排水系統的建設的難度較大，投資額高于地勢平坦的地區;高投資成本下，公司水務資產盈利能力較差;同時，2007年重慶居民自來水價已經達到了2.1元/噸，在全國居前列，單純的提價難以為繼。

　　由此，重慶市政府為了支持重慶水務上市，采用了政府提高污水結算價，并設定了保底水量，而不改變終端水價的方式，極大的激活其盈利能力。

　　具體而言，2007年，重慶市政府將之前的核撥污水處理服務運營費用，改變為政府采購污水處理服務方式，自2007年1月1日起，重慶市政府采購重慶水務污水處理服務的結算價格為3.43元/立方米，并設定了60%的保底污水量。這一改變使得重慶水務當年在業務沒有任何改變的情況下，凈增了6.87億營業利潤，占到了營業利潤的約68%。

　　表面上看，僅此一項政府每年就補貼了重慶水務約7億，但實際上沒有這么多。從股權結構上看，重慶國資委在上市前實際持有重慶水務股權比例為85%，即使是發行后，仍持有75.1%，這也就意味著，補貼所產生的大部分利潤，又流回了政府手中，實際支出不到2億。

　　010年3月，重慶水務順利登陸資本市場，募集資金34.9億。

　　再一個案例是興蓉投資。該公司是成都市國資委下屬水務企業，2010年下半年與藍星清洗進行資產置換成功實現上市。由于公司在上市之時只是獲得股份未獲得資金，不過成都市政府緊接著提高了自來水水價，而公司通過定向增發獲取20億資金，收購大股東自來水資產。

　　具體而言，2010年10月，興蓉投資提出了通過定向增發議案，擬發行1.1475億股收購集團下自來水資產，發行價格為17.2元/股，融資19.74億元。

　　值得注意的是，由于之前政府已經決定提高自來水水價(2010年6月從1.35元/噸提到1.65元/噸，2011年1月從1.65元/噸提高到1.95元/噸)，使得公司在做增發的備考表完全按照提價后水價進行估值，因此，集團資產價值得到大幅提升，融資金額大增。2011年4月，興蓉投資順利完成定向增發。

　　第三個案例為江南水務。公司在上市前自來水業務的毛利率達到50%以上，居于全國前列，故此大幅提高水價可能性不大，而依靠城市化率提高獲得自然增速，也難以推動公司收入大幅增長。

　　江南水務由此選擇了另類方法。2010年，公司以融資租賃的形式從政府手中租賃10個自來水廠，上市之前公司的負債比率相對較高，租賃形式費用較低，2010年的租金僅僅只有908萬，可以撬動的資產1.77億元;在不占用大量資金的情況下，實現公司收入和業績的大幅增長。

　　同時，江陰政府又同意從2010年9月1日前對自來水進行提價。特別值得一提的是，由于公司自來水的毛利率相對較高，對于居民要體現水務行業的公用事業屬性，因此此次提價主要是針對工業用戶提價，提價后江南水務業績同比增長。

　　一系列運作后，江南水務于2011年3月成功登陸A股市場，發行價格為18.8，首發超募資金高達7億元。

　　“據我們了解，目前僅靠資本運作實現報表重組，已難以獲得監管層的認可。我們也預計未來純粹的上市地方水務集團可能不超過10家，而沒有商業模式創新的企業將很難上市了。”清華大學產業政策研究中心主任傅濤對記者說。

　　探尋：水務企業如何創新商業模式

　　公用事業的市場化改革將推動水務產業發展，并成為投資主體、運營主體參與招標的競爭性行業。

　　清華大學產業政策研究中心主任傅濤介紹說，在上市企業中，江南水務或有一定代表性。后者定位于跨流域水務服務運營商，成本控制與自動化水平高是其最大優勢。公司率先在業內推出“智能水務”，并在此基礎上打造水務企業現代化運營模板，具備了向外復制與輸出的基礎。

　　“水務企業的區域壟斷性只是一個現象，而并非未來發展的方向。公用事業的市場化改革，會推動水務行業發展，成為對投資主體、運營主體分別招標的競爭性行業。江南水務作為在運營方面優勢明顯的上市公司，未來發展前景廣闊。”興業證券(601377,股吧)董事總經理、江南水務IPO保薦代表人匡志偉如此解釋。

　　另一方面，從國內水務行業來看，水質和服務標準的全面提高、鄉鎮市場服務均等化發展、水利建設助力水務服務發展、水業服務模式綜合化與多元化等，均將成未來發展趨勢。

　　“具體而言，如隨著城鄉一體化的發展，隨著流域比重的加大，一些跨流域的治污新試點會相繼出現，孕育新的水務商業模式;又如水業服務將向產業鏈上下游延伸，包括供水、污水、污泥、再生水、海水淡化等;此外，環境服務呈現多元化發展態勢，已從自來水公司、垃圾焚燒廠向包括土地修復、生態恢復、河湖修復在內的更多環境服務領域延伸。”傅濤表示，“這里都有水務公司的掘金機遇。”